Скрытые рычаги инфляции. Кто выиграет от ускоренного роста цен

В начале ноября Нацбанк пересмотрел прогноз инфляции и признал: цены будут расти быстрее, чем предполагалось ранее. Высокий уровень инфляции может привести к глубинным сдвигам в фискальных и долговых планах государства.

Для более быстрого роста цен было немало причин: рост социальных стандартов, похолодание летом, которое держало цены на овощи на высоком уровне, африканская чума свиней, которая вызвала подорожание мяса. Повышение акцизов и рост спроса тоже повлияли на стоимость товаров и услуг.

Однако высокий уровень инфляции может привести к глубинным, не заметным для глаза широкой общественности сдвигам в фискальных и долговых планах государства.

Эти сдвиги важны, поскольку они влияют на полноту проведения государственных расходов, имеют значение для погашения дефицита бюджета и дают понимание того, как государство тратит выплачиваемые украинцами налоги.

Следствие 1. Влияние на долговые обязательства

Более высокая инфляция повлияет на объем долговых обязательств государства. Этой осенью Минфин провел масштабную долговую операцию — реструктуризировал свои обязательства по облигациям внутреннего займа (ОВГЗ), которые лежат в портфеле Национального банка. Эту операцию еще называют репрофайлингом.

Репрофайлинг планировался не один год. Понадобился он в связи с тем, что 99% внутреннего государственного долга приходится на облигации внутреннего государственного займа. Больше половины, а именно 378 млрд грн, находится в собственности Нацбанка. Минфин должен платить Нацбанку за их обслуживание и погашение.

С одной стороны, отношения двух ведомств напоминают перекладывание средств из первого государственного кармана во второй. С другой — накопление внутреннего госдолга и различные сроки погашения ОВГЗ привели к неравномерной нагрузке на бюджет.

Цель репрофайлинга — снизить долговую нагрузку на бюджет в среднесрочной и долгосрочной перспективах. В общем все это получилось.

Ожидаемый эффект репрофайлинга

Однако это снижение — лишь вершина айсберга. В 2017 году провести репрофайлинг удалось не сразу. В мае Кабмин принял его, однако сразу же отказался от своего решения. Выяснилось, что условия сделки не до конца согласованы с Нацбанком.

Дело в том, что ставка процентного дохода привязана к инфляции, и если в мае она определялась как “годовая инфляция + 1,5%”, то в согласованном с НБУ и принятом варианте это “годовая инфляция + 2,2%”. По официальной версии, смена привязки к инфляции — результат консультаций Минфина с НБУ.

Как поясняют собеседники издания в Нацбанке, такой шаг позволил НБУ обеспечить должный уровень доходности, чтобы потом назад перечислить Минфину запланированную сумму средств от своей прибыли”.

Поскольку и НБУ, и Минфин являются государственными органами, момент “коммерции” и доходности благодаря друг другу — один из наиболее противоречивых.

В случае с репрофайлингом привязка к инфляции работает так: чем больше инфляция, тем больше Минфин будет платить банковскому регулятору. Предполагалось, что такой подход будет фискально безопасным: Минфин и Национальный банк будут заинтересованы в том, чтобы не стимулировать инфляцию.

Все было бы хорошо, если бы рост цен не оказался более быстрым, чем планировалось. В начале ноября НБУ пересмотрел прогноз инфляции на конец 2017 года с 9,1% до 12,2%, на конец 2018 года — с 6% до 7,3%. Это означает, что стоимость заимствований возрастет, и расходы Минфина по ОВГЗ в портфеле НБУ увеличатся.

В министерстве уверяют, что их удастся компенсировать. Наличие в новом портфеле облигаций с фиксированной и плавающей ставками сбалансирует этот момент.

Как пояснили в пресс-службе Минфина, в случае снижения рыночных процентных ставок Министерство финансов будет платить меньше благодаря наличию облигаций с плавающей ставкой, а в случае повышения ставок на рынке наличие облигаций с фиксированной ставкой будет сдерживать стоимость обслуживания государственного долга.

Также увеличение расходов государственного бюджета на обслуживание государственного долга, которое может возникнуть вследствие увеличения величины индекса инфляции, будет компенсироваться благодаря увеличению объема процентных доходов Национального банка, которые он ежегодно перечисляет в государственный бюджет.

“Дополнительный процентный пункт инфляции только в 2018 году добавит 1,4 млрд грн купонных расходов (расходов на погашение. — Ред.)”, — отмечает руководитель аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий. Насколько удастся их компенсировать и удастся ли вообще — покажет время.

Следствие 2. Влияние на доходы и дефицит бюджета

Для государственного бюджета инфляция не всегда имеет негативные последствия. Более высокая инфляция создает дополнительные поступления в бюджет. Товары дорожают — налогов поступает больше. Наибольшее влияние инфляция имеет на НДС и акцизы.

В январе-сентябре 2017 года в общий фонд госбюджета поступило на 12,7 млрд грн больше, чем планировалось. Конечно, причина этого перевыполнения — не только в инфляции. Были и другие факторы, например, цены на экспортные товары на внешних рынках и детенизация, однако рост цен в этой цифре тоже “сидит”.

Перевыполнение бюджета по доходам позволило Минфину частично выравнивать другой бюджетный дисбаланс, связанный с перекрытием дефицита. В основном дефицит перекрывается благодаря займам и средствам от приватизации, и с начала 2017 года план сбора этих средств не выполнялся.

Справка

По официальным данным, к концу 2017 года план внутренних заимствований определен в объеме 99,5 млрд грн. За десять месяцев он выполнен лишь на 45,9 млрд грн. Недобор за январь-октябрь составляет 39 млрд грн.

За два месяца, оставшиеся до конца года, нужно привлечь больше, чем за все десять, — 53,6 млрд грн. ЭП уже писала о том, что глава Госказначейства Татьяна Слюз видела в этом риски невыполнения бюджета по расходам.

Получить запланированные от приватизации 17,1 млрд грн тоже не удастся. В августе-сентябре ФГИ продал миноритарные пакеты акций (25%) пяти энергетических компаний. Компания Ornex, входящая в группу “СКМ” Рината Ахметова, заплатила за них более 3 млрд грн. По информации источников издания, до конца 2017 года поступления от приватизации ожидаются на уровне 4,1 млрд грн.

Итак, благодаря чему можно перекрыть дефицит? Есть четыре варианта.
Первый — привлечение ОВГЗ. Вариант одновременно очевидный и наиболее проблемный. Это признают и эксперты, и сам Минфин.

“На банковском рынке сейчас не так много свободной гривневой ликвидности, чтобы говорить о потенциале крупных размещений государственного долга в ближайшее время”, — отмечает главный экономист “Альфа-банка Украина” Алексей Блинов.

По мнению Паращия, финансировать дефицит благодаря ОВГЗ тоже будет непросто.

“Через повышение учетной ставки НБУ доходность размещения новых ОВГЗ выросла, а спрос на них снизился. На аукционе 7 ноября Минфину не удалось разместить трехлетние ОВГЗ. Небольшие заявки запрашивали доходность 15% годовых, тогда как в сентябре такие бумаги размещались под 14,5% годовых”, — говорит он.

Минфин обращает внимание на то, что ценные бумаги НБУ и Минфина теперь конкуренты. “Ликвидность внутреннего рынка невысокая. НБУ повысил учетную ставку и размещает свои трехмесячные депозитные сертификаты с доходностью 15%, создавая конкуренцию государственным ценным бумагам”, — отмечают в пресс-службе министерства.

Впрочем, в Минфине надеются, что после успешного размещения еврооблигаций иностранные инвесторы заинтересованы вкладывать в локальные облигации в национальной валюте.

Второй вариант — благодаря непроведенню в полном объеме расходов (2-5%). Такой маневр — ежегодная традиция. Он позволяет оставить в бюджете больше средств.

Третий вариант — благодаря средствам единого казначейского счета.

“Огромный запас гривневой ликвидности сосредоточен на Едином казначейском счете (1 ноября там было 48,5 млрд грн. Около 40,5 млрд грн из них — это средства местных бюджетов. — Ред.), и расходование этих средств будет основным источником финансирования государственных расходов в конце года”, — говорит Блинов.

Четвертый вариант — благодаря перевыполнению доходов госбюджета. Как говорят собеседники ЭП в Кабмине, на конец года оно возможно на уровне около 20 млрд грн. Именно для этого способа инфляция будет иметь наибольшее значение.

Очередной инфляционный драйвер — совсем скоро

Впрочем, это не конец. Совсем скоро перечисленным причинам и последствиям инфляции составит компанию еще один фактор — сезонное бюджетное движение. В конце года расходы бюджета обычно больше. Это период “фискального ажиотажа”, когда и государство, и местные органы власти, и бизнес стараются закрыть свои обязательства.

В декабре все перерасчеты осуществляются в особо крупных размерах: налоговые поступления, пенсионные затраты, затраты на оплату труда, распределение субвенций местным бюджетам, проведение капитальных расходов.

Например, социальные расходы в декабре всегда увеличиваются из-за того, что Минфин на 50% финансирует пенсии января. Такой маневр позволяет ему уменьшить расходы следующего года. Так, если в течение года ежемесячные расходы на пенсии были на уровне 21-22 млрд грн, в октябре-ноябре (в связи с повышением пенсий) — на уровне 29,5-30,5 млрд грн, то в декабре они ожидаются на уровне 44 млрд грн.

Сезонный фискальный ажиотаж создает дополнительное давление на гривну, является скрытым драйвером инфляции и, учитывая состояние бюджетных дел, будет и в 2017 году.

Такие бюджетные пики сложно назвать признаком взвешенной инфляционной политики. Избежать их поможет равномерное проведение расходов в течение года, а также прогнозируемая фискальная политика. Это станет доказательством того, что правительство стремится не допускать возникновения скрытых точек давления на национальную валюту.

Галина Калачева

Источник